城投公司如何发债募资用于开展股权投资？
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随着转型步伐不断加快，城投公司产生了越来越多的股权投资需求，比如参股投资、收购股权、子公司增资、项目资本金出资及各类基金出资等。本文将围绕着城投公司股权投资着重回答以下几个问题：城投公司为什么要开展股权投资？城投公司可以发行哪些债券用于股权投资？城投公司股权投资债券的发行情况如何？城投公司该如何选择适宜的股权投资债券品种？
（1）城投公司开展股权投资，主要是出于几个目的：一是，拓展业务领域，增厚公司盈利；二是，落实国家重大战略，推动重大项目建设；三是，发挥帮扶作用，履行社会责任。
（2）城投公司可以选择多个债券品种募集资金用于股权投资：一是基金债,截至目前城投所发行的存量基金债规模为255.21亿元，共涉及17个主体；二是双创孵化专项债，截至目前尚未有城投公司发行此类债券用于股权投资；三是权益出资型票据，截至目前城投所发行的存量债规模为190.5亿元，共涉及18个主体；四是双创专项债务融资工具，截至目前城投所发行的存量债规模为221.1亿元，共涉及16个主体；五是双创公司债券，截至目前城投所发行的存量债规模为102.35亿元，共涉及12个主体；六是纾困专项公司债券，截至目前城投所发行的存量债规模为397.9亿元，共涉及17个主体。
（3）从募集资金用途可用于股权投资的比例、使用灵活性安排、发行经验等角度综合考虑，城投公司若要发债用于股权投资，应优先选择基金债、权益出资型票据，其次是纾困专项公司债、双创公司债券，之后是双创孵化专项债，最后才是双创专项债务融资工具。不过，如果城投公司主要希望通过发行创新债券品种以达到简化审核流程、提高审核效率的目的，同时拟将大部分募集资金用于偿债、补流或项目建设等常规用途而非用于股权投资，则应优先选择双创专项债务融资工具。
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近年来，随着财税体制改革的深化、预算管理的强化、国企改革的深入实施和地方政府债务风险防范化解攻坚战的大力推进，城投公司所面临的外部环境更为复杂，融资政策也趋于收紧。受此影响，城投公司在职能定位、发展战略、业务实践路径和方式等各个方面逐步演变，甚至有不少城投公司已经开始偏离以往聚焦土地、基建、市政工程、提供公共产品或服务等传统业务的发展轨道，而是将业务触角更为广泛地伸向各种新领域，转型步伐不断加快。在这一过程中，城投公司产生了越来越多的股权投资需求，比如参股投资、股权收购、子公司增资、项目资本金出资、产业投资基金/创业投资基金的出资等，而顺利实施股权投资计划离不开大规模、低成本资金的支持。为此，近年来债市监管部门陆续推出了多个债券品种，以支持城投公司开展符合国家产业政策和经济发展战略的股权投资。本文将围绕着城投公司股权投资着重回答以下几个问题：城投公司为什么要开展股权投资？城投公司可以发行哪些债券用于股权投资？城投公司股权投资债券的发行情况如何？城投公司该如何选择适宜的股权投资债券品种？
一、城投公司为什么要开展股权投资？
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根据笔者对相关案例的调研分析，本文认为城投公司开展股权投资，主要是出于几个目的：
（1）拓展业务领域，增厚公司盈利
随着监管环境的持续趋紧和传统基建业务的逐渐饱和，城投公司的生存发展面临越来越多的约束和挑战，经营亏损、债务高企的情况十分普遍。这种背景下，城投公司出于拓展业务领域、增厚公司盈利的目的，会通过股权投资的方式去参与到更多的行业，以实现多元化业务战略并创造新的盈利增长点。以重庆两江新区开发投资集团有限公司为例，2020年其获得11.37亿元投资收益，较上年大增70.5%，主要系由对联营企业渝资光电的投资收益和处置重庆两江长兴电力有限公司产生的收益所致，且投资收益在营业利润中的占比高达35.2%，对公司盈利形成重要补充。
（2）落实国家重大战略，推动重大项目建设
作为基础设施建设的主力军，城投公司（也可能是其负责基建业务的子公司或项目公司）往往会参与区域内重大项目的承建，比如路桥、机场、港口、水利等。实践中，有不少城投公司是通过参股投资、向子公司/项目公司增资等方式来参与项目承建的。以江门市交通建设投资集团有限公司为例，其于2021年8月发行了一期4亿元的权益出资型票据，募集资金全部用于向子公司江门市银洲湖高速公路有限公司增资，并最终用于银洲湖高速公路项目建设，而该项目是广东省2021年重点建设项目，也是江门市融入粤港澳大湾区建设的先行工程，建成后有利于推动粤港澳大湾区基础设施互联互通，符合国家重大发展战略。
（3）发挥帮扶作用，履行社会责任
城投公司虽不是普通意义上的地方国企，但与一般国企一样，都要主动或在地方政府的指导之下去承担相应的社会责任，发挥对区域内其他企业的帮扶作用，促进当地优势产业的培植壮大和整体经济实力的持续提升。事实上，有很多城投公司通过直接股权投资、出资成立产业基金等方式来支持发展前景好但缺乏有效融资路径或出现暂时性经营困难的企业。以建安投资控股集团有限公司为例，其于2018年1月设立全资子公司安徽安诚资本有限公司（简称“安诚资本”，之后安诚资本于2018年3月成立安诚中医药健康产业发展基金，截至2020年末基金注册规模已达到50亿元，定位为母基金，主要通过投资子基金、股权直投等方式投向“中医药制药企业+中药基地布局”、“医药零售”、“医疗服务”等领域，以更为充分地利用亳州中医药产业优势，加快将亳州打造成为“世界中医药之都”。
二、城投公司可发行哪些债券
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用于股权投资？
综合监管部门发文、债券发行情况等可知，目前城投公司可以选择多个债券品种募集资金用于股权投资，本节将逐一介绍各债券品种的特点及发行情况。
（1）基金债：从债券类型上来看，基金债属于发改委主管的企业债，但它并不是一个专设的债券品种，发改委并未就基金债推出过专门的发行指引。在界定一只企业债是否为基金债时，主要依据是其募集资金用途是否投向基金，包括发起设立基金、出资认购基金份额或股权、扩大基金资本规模等。此外，其发行主体未必是基金管理人，除政府外的任何主体均可发行基金债，比如一家城投公司虽然没有基金管理人资格，但其仍可为对产业基金出资而发债募资。
截至11月30日，存量基金债共计60只，规模746.92亿元，其中城投公司发行的数量共计24只，规模255.21亿元，共涉及17家发行主体。在上述17家城投公司中，AAA级、AA+级、AA级的数量分别为9家、6家、2家，对应的存量基金债规模分别为166.01亿元、74.2亿元、15亿元，集中在高信用级别的特征十分显著。从募集资金用途来看，较多地集中在对产业基金等出资、增资或缴纳公司已成立基金的出资额，其中有19只债券的募集资金100%投向产业基金或直接用于股权投资（比如浙江省湖州市某县级城投公司所发的8亿元基金债——“21环太湖债”，详见表1），剩余4只债券中则有部分资金用于补充营运资金或者投向建设项目。
（2）双创孵化专项债：从债券类型上来看，双创孵化专项债是发改委企业债的一个创新品种，推出时间在2015年11月。根据发行指引，双创孵化专项债的发行主体包括两大类：第一类是提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司（包括上市公司子公司），募集资金投向涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园等项目；第二类是符合条件的创业投资企业、股权投资企业、双创孵化投资基金及其股东或有限合伙人（城投公司可作为有限合伙人），募集资金专项用于投资双创孵化项目或扩大双创孵化投资基金资本规模。此外，发行指引还对募集资金用途有一些特殊规定，比如允许发债企业在偿债保障措施较为完善的情况下，使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金；再比如，运营情况较好的园区经营公司可在偿债保障措施完善的条件下，将募集资金用于优化公司债务结构，不过指引未明确具体的使用比例上限（预计在50%-100%之间均可）。
目前，存量双创孵化专项债的募集资金均由城投公司发行，基本都投向了双创孵化园或孵化基地等项目的建设，截至11月30日此类债券数量共计40只，规模252.85亿元；值得注意的是，城投公司尚未以有限合伙人的身份发行过双创孵化专项债，用于投资双创类项目或扩大双创孵化投资基金规模，不过这也提示了新的发债思路和一定的发债机会。
（3）权益出资型票据： 从债券类型上来看，权益出资型票据属于银行间交易商协会主管的非金融企业债务融资工具，系由并购票据升级而来。2020年12月，协会在之前公布的《并购票据信息披露表》的基础上进行整合升级，修订形成《权益出资型票据信息披露表》，明确权益出资型票据的募集资金可用于股权投资和基金出资。具体来看，除国家重大战略项目外，其募集资金用于权益出资的金额不得超过发行人拟出资总额的60%，若要将该比例提升至60%以上乃至100%则必须就本次权益投资符合国家重大战略提供专项证明；此外，若募集资金最终用于项目资本金，则不得超过发行人拟出资本金总额的50%。从发行期限上来看，权益出资型票据理论上应偏中长期，原因在于其用于权益出资，而权益出资通常没有期限限制，或者说期限是很长期的。
截至11月30日，存量权益出资型票据共计34只，规模336.5亿元，其中城投公司发行的数量共计21只，规模190.5亿元，共涉及18家发行主体。在上述18家城投公司中，AAA级、AA+级、AA级的数量分别为8家、9家、1家，对应的权益出资型票据存量规模分别为130亿元、56.5亿元、4亿元，集中在高信用级别的特征尤为显著。从募集资金用途来看，较多地集中在对子公司增资（并用作项目资本金）、偿还并购贷款等，其中有3只债券（为中票）的募集资金100%投向权益类出资（详见表2），有12只债券（为中票）中则有部分资金用于偿还有息债务，剩余6只债券（为PPN）则未披露募集资金用途。从发行期限来看，考虑含权因素的话，最长期限是不确定期限，也即长期存续，但这种情况仅有两例；不考虑含权因素的话，最长期限为5年，超八成均为3年期，低于理论预期水平，显示投资者对更长期限权益出资票据的接受度不高。作为创新品种，其募集资金用于权益类投资，而权益类投资本身具有高风险性，这与债券投资者低风险偏好的特点相悖，这是5年以上甚至长期存续型权益出资票据较难发出来的根源所在。
（4）双创专项债务融资工具：从债券类型上来看，双创专项债务融资工具属于银行间交易商协会主管的非金融企业债务融资工具。根据协会2019年9月修订后的《双创专项债务融资工具信息披露表》，其发行主体应为注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、国家高新区和国家自主创新示范区等双创资源集聚区域内的园区经营企业，募集资金则通过投债联动的模式用于支持创新型企业发展。具体来看，募集资金可用于偿还银行贷款、补充企业营运资金、园区项目建设等常规用途，同时要求不超过30%的资金需以股权投资或委托贷款的形式投入园区内的创新型企业。其中，募集资金用于股权投资的部分，只限于投资非上市公司股权，不可用于上市公司二级市场股票投资（包括定增），且单笔股权投资金额不超过对该企业总投资的60%，且在信息披露方面要求对拟投资企业基本情况、与发行人之间的关联关系、募集资金匡算依据、拟投资金额、持股比例、投资方式、退出方式、风险控制等进行披露，暂无具体投资企业名单的则需披露拟投资企业遴选标准和遴选范围。
截至11月30日，存量双创专项债务融资工具共计26只，规模287.1亿元，其中城投公司发行的数量共计22只，规模221.1亿元，共涉及16家发行主体。在上述16家城投公司中，AAA级、AA+级、AA级的数量分别为6家、6家、4家，对应的双创专项债务融资工具存量规模分别为120.6亿元、80亿元、20.50亿元，呈现出向高信用级别集中的特征。从募集资金用途来看，大部分资金均投向常规用途（如偿还有息债务、双创基地项目建设等），仅有较小部分用于向创新型企业开展股权投资，这主要是受到了股权投资占比30%上限的约束，不过实际上也有一些城投公司发行双创专项债务融资工具时突破了该限制（详见表3）。另外，有不少债券在命名时未体现“双创”，但从募集说明书的信息披露及资金投向来看，其确实属于双创专项债务融资工具，比如“19德阳经开MTN001”，其发行规模为3.5亿元，其中3.15亿元用于偿还发行人本部及其控股子公司银行借款、租赁融资、PPN利息，0.35亿元用于向入驻德阳经开区的双创企业（四川德阳金士能新材料有限公司）开展股权投资，用于股权投资的占比为10%，低于30%的监管上限。
（5）双创公司债券：从债券类型上来看，双创公司债券属于证监会主管的公司债。根据证监会2017年推出的《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，其发行主体包括两类，第一类是符合条件的创新创业公司，其判断依据是国家战略性新兴产业相关发展规划、《国务院关于印发<中国制造2025>的通知》及相关政策文件、国家及地方高新技术企业认定标准等，募集资金不作特殊限制，可用于研发中心/创新园/等项目建设、偿还有息负债、补充流动资金等；第二类是符合条件的创业投资公司，如公司制创投基金、创投基金管理机构等，募集资金应专项用于向种子期、初创期、成长期的双创公司进行股权投资，投资方式可以是直接投资，也可以是投资或设立基金。今年7月，上交所发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》（简称“《指引（2021）》”），扩大了双创公司债券的发行主体范围，除以上两类企业外，主体信用评级或债项评级达到AA+或以上的产业类企业、园区经营公司和国有资本投资运营公司等亦可发行双创公司债券以支持双创企业发展。不过，除了第一类企业——也即创新创业公司外，其他两类企业发行双创公司债的募集资金用于支持双创企业发展的金额应不低于募集资金总额的70%，具体用途包括：通过直接投资或基金投资等方式，对双创公司进行股权投资；用于为双创公司提供服务的园区经营或基建项目等；还可用于对发行前3个月内的创投项目投资进行置换。
截至11月30日，存量双创公司债券共计66只，规模377.62亿元，其中城投公司发行的数量共计13只，规模102.35亿元，共涉及12家发行主体。在上述12家城投公司中，AAA级、AA+级、AA级的数量分别为6家、4家、2家，对应的双创专项债务融资工具存量规模分别为73亿元、22.35亿元、7亿元（私募），呈现出向高信用级别集中的特征。需要提示的是，目前存量双创公司债中城投公司的发行占比偏小，这与最初发行指引中对发行主体的设定有关，今年7月经修订后发行主体扩容，由城投公司作为发行主体的双创公司债规模有望增大。从募集资金用途来看，城投公司所发双创公司债的资金主要通过直接投资或设立基金等方式，专项投资于双创公司股权，少部分（不超过30%）用于补充营运资金、偿还有息债务（见表4）。
（6）纾困专项公司债券：从债券类型上来看，纾困专项公司债券属于证监会主管的公司债。根据沪深交易所相关监管问答、答记者问等公开表态，其发行主体包括国有资产管理公司、金融控股公司、开展投资或资产管理业务的其他企业等，有关规定明确的地方政府融资平台则被排除在外，不过实践中仍有不少涉足投资\资产管理业务的城投公司成功发行了纾困专项公司债，后面我们会介绍相关案例。另外，发行主体还应满足以下条件：（1）具备良好的盈利能力及偿债能力，主体评级为AA+以上；（2）应是所属地方政府设立纾困计划的参与方，且以适当方式获得所属政府相关部门或机构的认可，认可方式包括但不限于所属政府部门或机构对本次纾困专项公司债券发行出具批复文件、相关会议纪要或其他认可方式等。募集资金用途方面，要求主要用于支持上市公司及其股东融资、缓解上市公司及其股东流动性压力；若用于投资纾困基金，则相关纾困基金原则上应当由政府或其指定的国有资本运营主体出资，不得向社会资本方募集；另外，募集资金运用不得违反资管新规、地方政府债务管理相关规定。今年7月，上交所发布的《指引2021》将产业链核心企业新增为纾困专项公司债发行主体，募集资金可通过投资纾困基金、购买企业资产、向产业链上下游企业支付预付款、清偿应付款项或发放委托贷款等形式用于纾困用途；同时，《指引2021》明确纾困专项公司专项债的募集资金用于纾困用途的比例不低于总额的70%。
截至11月30日，存量纾困专项公司债券共计66只，规模780.5亿元，其中城投公司发行的数量共计31只，规模397.9亿元，共涉及17家发行主体。在上述17家城投公司中，AAA级、AA+级的数量分别为6家、11家，对应的纾困专项公司债存量规模分别为217亿元、180.9亿元，AAA级主体的单只债券规模远大于AA+主体。从募集资金用途来看，城投公司所发纾困专项公司债的资金主要通过设立纾困基金、置换前期已投入的纾困基金出资、购买股权/债权（如应收账款）等方式，主要用于支持辖区内上市公司及其股东融资，以缓解上市公司及其股东的流动性压力，少部分（不超过30%）用于补充营运资金、偿还有息债务。以“19义纾01”为例，其发行主体义乌市国有资本运营有限公司承担着义乌市棚改、基建等重要任务，在项目来源及回款、专项资金投入等方面获得较多政府支持，此次发行纾困专项公司债所募集的资金不低于 70%部分用于置换前期已投入的纾困资金，剩余部分用于补充流动资金；从纾困标的的情况来看，发行人子公司义乌市金融控股有限公司前期通过协议转让方式受让了工银瑞信投资管理有限公司持有的义乌华鼎锦纶股份有限公司（即“华鼎股份”）无限售条件流通股8744万股，支付转让价款总计61208万元，同时该子公司还通过出资杭州越骏股权投资合伙企业（有限合伙）5500万元，参与认购华鼎股份4070.80万股，均符合义乌市政府相关纾困会议要求。
三、城投公司该如何选择适宜的
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股权投资债券品种？
综上可知，城投公司发债用于股权投资，可以选择发行包括基金债、双创孵化专项债、权益出资型票据、双创专项债务融资工具、双创公司债券、纾困专项公司债券在内的多个品种，但从募集资金用途可用于股权投资的比例、使用灵活性安排、发行经验等角度综合考虑，城投公司若要发债用于股权投资，应优先选择基金债、权益出资型票据，其次是纾困专项公司债、双创公司债券，之后是双创孵化专项债，最后才是双创专项债务融资工具（见表5）。具体来看，除了双创专项债务融资工具，其他5类债券的募集资金均可100%用于股权投资；从资金使用灵活性的角度来看，双创公司债/纾困公司债<双创孵化专项债<权益出资型票据<双创债务融资工具<基金债；从发行经验丰富程度看，除了尚未有城投公司发行双创孵化专项债用于股权投资外，其他5类债券均有10个以上的主体有过发行经验，其中权益出资型票据、基金债、纾困专项公司债所涉主体最多。鉴于此，本文建议：城投公司发行股权投资债券时，应优先选择基金债、权益出资型票据；如果城投公司所进行的股权投资活动带有明显的正外部性，比如支持创新创业、纾困上市公司等，则应优先选择双创公司债（要求主体或债项评级达到AA+级以上）、纾困专项公司债（要求主体评级达到AA+级以上）；此外，如果城投公司主要希望通过发行创新债券品种以达到简化审核流程、提高审核效率的目的，同时拟将大部分募集资金用于偿债、补流或项目建设等常规用途而非用于股权投资，则应优先选择双创专项债务融资工具。
作者 I 袁荃荃
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